【尊嘉·港股IPO分析】温岭工量刃具（01379.HK）：二进宫的包租婆
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【IPO档案】
股票名称：温岭工量刃具
股票代码：01379.HK
上市日期：2020-12-30
招股价：6.25港元~6.75港元
每手股数：500股
最低认购额：约3409港元
招股总数：拟发行2000万股，其中香港发售占10%，国际配售占90%，另附有15%超额配股权
募资总额：1.25~1.35亿港元
招股时间：2020年12月11日~12月16日
中签公布日：2020-12-29
独家保荐人：信达国际
募资用途：假设超额配股权未获行使及假设发售价为每股股份6.50港元，该公司将自全球发售获得6600万港元的所得款项净额，约70%将用于为建立及建造产业园的成本及开支提供部分资金，以扩张该公司于工量刃具行业的覆盖面；约20%，将用于为三楼的进一步开发提供资金，包括整修及翻新三楼、聘用室内设计师、承包商、电工以及建立产品检查服务中心及产品展示平台；约10%，用于一般营运资金及其他一般企业用途。
一、公司介绍
温岭浙江工量刃具交易中心股份有限公司，为中国知名工量刃具交易中心运营商。公司成立于2003年，拥有、经营及管理位于中国浙江省温岭市温峤镇前洋下村的交易中心。于往绩记录期及于最后实际可行日期，主要业务活动及收益来源主要来自经营工量刃具行业交易中心的物业租赁业务。致力于将该项于工量刃具行业的物业租赁业务扩张至产业园。交易中心为拥有地库的建筑面积合共约74,204.7平方米的四层商业综合楼，其中总计约71,817.5平方米的建筑面积持作投资目的及总计约2,387.2平方米的建筑面积用作自有办公室。
根据弗若斯特沙利文的资料，中国近年来已推出多项政策促进制造业发展。机床业为工业制造的基础。作为机床的主要组成部分，工量刃具制造业已受益于制造业的繁荣，从而驱动工量刃具交易中心的发展，原因为工量刃具交易中心为工量刃具的买卖提供了集中的场所。特别是根据《智能制造「十三五」发展规划(2016–2020)年》，智能制造将成为一项长期计划及战略。传统制造业将需逐步转型为数字化制造。根据弗若斯特沙利文的资料，此旨在加快智能制造进程的政策将加速老旧制造机械的更新换代，从而带来对产品质量更高的工量刃具的额外需求。例如，传统制造市场（例如需智能转型的航空航天）对工量刃具产品的需求预期将会增加，从而发展高精度数控机床设备行业及产品更换。此外，新兴制造市场（例如使用新一代信息技术及智能制造的工业机器人）将对机床有额外需求，从而刺激工量刃具的需求。由于上述对机床的需求增加，预计工量刃具行业制造商将受到激励供应更高产量及更高产质量量的工量刃具，从而推动工量刃具的需求量。
此外，公司受到温岭政府的扶持。例如，交易中心被确认为第三产业中的重点企业，而第三产业为温岭市的主要关注点。于过往，能够享有土地使用及税收相关的优惠政策项下授予的政府补贴。此外，于往绩记录期，所收政府补助主要与已付税款增加的奖励、质量优异及电子商务奖励有关。
二、业务模式
公司将一楼及二楼的单位出租予销售工量刃具的公司及个人。将三楼的部分区域指定为电子商业园区，以出租予工量刃具电商业务运营商。将四楼用作办公室并将地库用作停车场。亦向租户提供物业管理服务及协助服务（即指数及工量贷融资服务）。
就租金而言，主要根据租户就交易中心单位进行公开竞标时提供的中标金额向彼等收费。就物业管理服务费而言，根据租赁协议向租户收费。
位于三楼的电子商业园区于2016年08月盛大开业，其为交易中心的重要发展里程碑之一。其主要目的是为工量刃具行业内的电商业务运营商提供一个公开、低成本的便利交易平台。已成功吸引若干知名工量刃具电商业务运营商，其中之一为于2016年被温岭商务局评选为电子商务示范企业的刀具联盟。
（温岭工量刃具招股书-交易中心租户计划于所示历年租约届满的资料）
标准租赁协议的固定期限为四至六年之间及20年。于2017年、2018年及2019年12月31日、2020年06月30日及最后实际可行日期，交易中心拥有590名、612名、610名、611名及614名租户。截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，分别有28份、两份及两份租赁协议届满，及分别有17份、七份及11份租赁协议提前终止，主要原因为租户认为租金高于彼等可承受水平，其中31份、三份及四份租约分别于年末前由同一租户续约或另一租户订约，续新率分别约为68.9%、33.3%及30.8%。就截至2017年12月31日止年度续新的31份租约而言，有关租赁已续约五年或六年。就截至2018年12月31日止年度续新的三份租约而言，其中两份已续约一年，另一份已续约两年。截至2019年12月31日止年度续新的四份租约已续约介乎一至五年。截至2020年06月30日止六个月，并无已到期或提前终止的租赁协议。
三、中国工量刃具市场行业前景（评分：5.0分）
1.按买卖工量刃具的销售收入计的市场规模
于中国，多个不同行业界别拥有该等行业专门的交易中心。工量刃具交易中心仅占中国整个交易中心市场的一小部分。宏观经济的持续增长及来自制造业的持续需求刺激了中国工量刃具市场的增长。交易中心租户、独立商铺及来自制造商直接销售的工量刃具买卖的销售收入总额由2014年的人民币281亿元增至2019年的人民币512亿元，复合年增长率为12.7%。尽管受到COVID-19的影响，工量刃具市场将不会遭受负增长，预期增长率将于2020年下降至1.0%。尤其是，于2020年下半年，由于中国工量刃具的销售及生产活动自2020年5月起已逐渐恢复正常，因此，预计COVID-19对工量刃具交易中心租赁相关单位需求的潜在影响将有限。中期来看，受智能制造普及、新基建的驱动，预期增长率将于2022年增至10.2%，市场规模将达到人民币609亿元。长期来看，考虑到对固定资产的投资增加，实施机床升级带来的额外需求及工量刃具价格的稳定增长，预期工量刃具市场总值将进一步扩大。买卖工量刃具的销售收入总额预期将于2024年达到人民币787亿元，2020年至2024年期间的复合年增长率为11.1%。
2.按产量计的市场规模
受机床业需求增长及出口需求增加驱动，工量刃具总产量由2014年的161.5百万件增至2019年的约2.60亿件，复合年增长率为10.0%。尽管受到COVID-19的影响，工量刃具的产量将不会遭受负增长，增长率于2020年将预期下降至0.6%。中期来看，伴随着工量刃具的销售表现，预期增长率将于2022年增至9.8%，产量将于2022年达到约3.03亿件。长期来看，考虑到对固定资产的投资增加及实施机床升级带来的额外需求，预期工量刃具总产量将于2024年进一步扩大到约3.79亿件，2020年至2024年期间的复合年增长率为9.7%。浙江为2019年中国产量最大的省份，占2019年总产量的36.4%。
3.制造商数量
工量刃具市场制造商数量由2014年的2,730名增至2019年的3,015名，复合年增长率为2.0%。考虑到COVID-19对全球经济的影响，短期来看进入市场的新制造商数量有限。中期来看，受下游制造（如通信及汽车行业）需求驱动，预期制造商数量将于2022年增至3,025名。长期来看，由于工量刃具行业实施产业升级，市场竞争将更为激烈，且生产效率较低的制造商将被市场内拥有较高竞争力的大型企业替代或合并。估计工量刃具市场内制造商总数于2024年将为3,033名，2020年至2024年期间复合年增长率将为0.1%。浙江为2019年中国制造商最多的省份，于2019年占制造商总数的45.9%。
4.工量刃具的平均售价
工量刃具市场单位平均售价由2014年的人民币179.9元增至2019年的人民币206.4元，复合年增长率为2.8%。考虑到短期内COVID-19对全球经济造成的影响及受工量刃具销售及生产活动的影响，预期增长率将于2020年下降至0.5%。就中期而言，随着工量刃具的发展，预期平均售价将于2022年增至人民币214.3元。就长期而言，受制造技术改进及制造业大量需求刺激，工量刃具市场单位平均售价预期将于2024年达到人民币223.1元，2020年至2024年的复合年增长率为1.8%。
5.工量刃具交易中心的可出租总面积
工量刃具交易中心的可出租总面积从2014年的250,381.3平方米增至2019年的254,740.3平方米，复合年增长率为0.3%。随着一个新交易中心（即交易中心D）的建立，工量刃具交易中心的可出租总面积从2015年的251,007.2平方米增至2016年的271,616.9平方米。由于一个交易中心已转变为商业城，故工量刃具交易中心的可出租总面积于2019年减少至254,740.3平方米，因为于2018年后可出租总面积并未计及该交易中心。于未来几年，预期不会建立新工量刃具交易中心，可出租总面积的增长将由扩张现有四个交易中心的可出租面积推动。考虑到COVID-19对全球经济的影响，短期来看，受工量刃具销售及生产活动的影响，预期增长率将于2020年下降至0.1%。由于可出租总面积相对稳定，中长期来看，年增长率将维持在0.1%左右。工量刃具交易中心的可出租总面积预计将于2024年增至255,929.0平方米，2020年至2024年的复合年增长率为0.1%。
于2019年，交易中心B、交易中心C、集团及交易中心D分别占可出租总面积的55.3%、30.6%、7.2%及6.9%。于未来，该等四个交易中心的可出租总面积相对稳定。
【观点】中国工量刃具市场仍有发展潜能，交易中心在过去的传统商业中扮演着举足轻重的角色。一般而言，传统的商业形式中，销售的方式包括中国交易中心租户、独立商铺及来自制造商直接销售几种方式。
交易中心为商户提供交易场所，类似于批发中心，从事的是物业租赁，发展前景更多要从可出租面积方面考量。但从实际情况来看，温岭工量刃具交易中心的可出租面积未来几年将相对稳定，几乎没什么增长空间，潜力很小。
四、市场竞争力（评分：6.0分）
共有三种业务模式，包括交易中心交易；独立商铺交易；直接自制造商出售产品。在中国，交易中心租户、独立商铺及来自制造商直接销售的工量刃具买卖的销售收入总额于2019年分别占工量刃具市场总量的约14.6%、61.5%及23.9%。于2019年，就交易中心而言，中国主要有四间大型交易中心，包括两间不仅出售工量刃具，亦出售其他五金的交易中心。四间交易中心主要位于浙江、江苏及广东省。有两间交易中心位于浙江省，另于江苏及广东省分别有一间交易中心。于中国工量刃具交易中心市场，交易中心在中国就收益而言排名第一，2019年的收益为人民币约5020万元，占市场总量的约42.0%。
【观点】在传统的工量刃具市场中，由于中小企业为数众多，都自建销售渠道的话，显然是不可能的。此时，集中的交易场所就成了一个很好的选择，形成了温岭工量刃具交易中心的最大需求来源。
目前温岭工量刃具交易中心的收益规模为国内四大交易中心第一，但2019年也仅5000万元左右。未来几年，预期不会建立新的工量刃具交易中心，可出租总面积的增长将由扩张现有四个交易中心的可出租面积推动。于出租率已经饱和的温岭工量刃具来说，如何抓住行业发展红利是一个考验。
另一方面，近三年公司的营收以个位数增长，净利润出现了倒退。招股书披露的原因，是因为交易中心的利用率已经接近饱和，限制了扩张。但结合以上两个数据，某种程度上可以说明传统的交易中心正在萎缩。
如今电商正在全方面超越实体的交易中心，有些拥有灵敏的“市场嗅觉”的交易中心正在改变。温岭工量刃具也试图开始转型，但估计难有快速的市场应变能力，以突破电商的冲击。目前来看，转型的确定性并不强，前途不甚明朗。
五、客户情况（评分：5.0分）
交易中心于2020年06月30日有611名租户。租户包括一批工量刃具行业内的制造商、供应商、分销商及批发商。
鉴于整个往绩记录期上述交易中心的入驻率已相对较高且预期未来至少会保持如此高的入驻率，除非公司决定增加租金金额，否则交易中心的收益增长空间较少或有限。另一方面，倘决定如此行事，其或会对公司的收益带来一定的不确定性。
【观点】受公共卫生事件影响，短期温岭工量刃具交易中心的租户数量略有下降，而未来仍较大概率会因为不可控因素的影响，而使得入驻率产生波动。
六、财务数据分析（评分：3.0分）
（温岭工量刃具招股书-经营业绩）
截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，以及截至2019年、2020年06月30日止六个月，公司分别取得收益约人民币4348.7万元、4699.4万元、5015.0万元、2488.4万元、2001.1万元，相应的同比增速约8.1%、6.7%、-19.6%，今年上半年受疫情影响下滑近两成。
销售成本分别约为人民币672.7万元、818.5万元、926.3万元、413.8万元、444.0万元，相应的同比增速约21.7%、13.2%、7.3%；占总收益的比重约15.5%、17.4%、18.5%、16.6%、22.2%，呈不断上升之势。
毛利润分别约为人民币3676.0万元、3880.9万元、4088.7万元、2074.6万元、1557.1万元，相应的同比增速约5.6%、5.4%、-24.9%，与营收变动趋势一致；毛利率约84.5%、82.6%、81.5%、83.4%、77.8%，逐步下滑。
净利润分别约为人民币4489.2万元、3696.1万元、3244.7万元、1463.7万元、1079.1万元，相应的同比增速约-17.7%、-12.2%、-26.3%，持续减少；净利率约103.2%、78.7%、64.7%、58.8%、53.9%。
（温岭工量刃具招股书-资产负债表）
各期内，流动负债净额分别约为人民币1764.3万元、956.3万元、6744.0万元、3657.2万元、1.18亿元，整体呈升高趋势。
（温岭工量刃具招股书-现金流量表）
各期内，营运资金变动前经营现金流量分别约为人民币3382.2万元、3337.0万元、3532.3万元、1882.0万元、1395.1万元，经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币2390.1万元、2262.5万元、2936.4万元、-597.9万元、-1032.5万元，于年/期末的现金及现金等价物分别约为人民币4820.3万元、2829.0万元、3537.1万元、748.5万元、1310.2万元，均有所波动。
（温岭工量刃具招股书-净利润及经调整净利润）
各期内，经调整净利润分别约为人民币2464.2万元、2447.7万元、2495.6万元、1244.6万元、1017.0万元，相应的同比增速约-0.7%、2.0%、-18.3%；经调整后的净利率约56.7%、52.1%、49.8%、50.0%、50.8%。
（温岭工量刃具招股书-主要财务比率）
2017-2019三个年度及今年前6个月，股本回报率（ROA）分别约为8.0%、6.3%、5.2%、4.1%，总资产回报率（ROE）分别约为5.1%、4.1%、3.4%、2.6%，盈利能力持续走弱。
利息覆盖率分别为不适用、不适用、27.2倍、不适用；资本负债比率分别为不适用、不适用、8.9%、12.2%，虽然今年上半年稍有上升，但仍处于较低水平，财务风险较小；流动比率分别约为0.7倍、0.8倍、0.5倍、0.5倍，显示出2019年以来短期变现能力有所转差。
【观点】财务数据显示，2017-2019年，温岭工量刃具的营收和毛利润缓步增长，但2020年上半年受疫情影响却双双同比下滑。与此同时，销售成本不断上升，而毛利率、经调整后的净利润及净利率、ROA和ROE等盈利指标却持续转弱，流动负债也保持增加趋势。
公司的收益绝大部分来自物业租赁，营业成本主要是物业管理成本、员工成本等，而这部分成本相对于物业租赁收入比较小，因此公司的毛利率比较高。而类似商业物业，交易中心的成本大头，一般主要是来自折旧摊销成本以及业务管理成本。由于交易中心需要支付土地成本与建造成本，因此一般摊销成本影响较大。而公司的摊销成本极低，仅占其销售成本一个百分点左右。这可能一是由于建成至今已有17年，时间早；二是由于该交易中心的背景，相关成本相对低廉。
由于近几年都有投资物业估值收益，因此每年的净利润远远高于经营性现金流，例如2017年公司的税前利润为5990万元，经营性净现金流为2390万元，期末现金及现金等价物为4820.3万元。由于当时的温岭工量刃具没有债务，给人以小型“现金奶牛”的印象。
时至2020年上半年，投资物业估值收益大幅下滑至103.7万元，净利率下降至50%左右，盈利能力表现与过往已有所偏差。值得注意的是，由于受到公共卫生事件影响，上半年，公司经营活动所用现金净额为1032.5万元，同比流出幅度大幅提升。
除了盈利状况阶段性削弱之外，公司的成长性也值得关注。招股书显示，过往业绩期间，加权出租率基本超过95%，其中2020年上半年出租率达到98.6%。这意味着，公司通过提升出租率来增加收入已无太大空间。
值得注意的是，温岭虽不再建工量刃具交易中心，公司正在筹备建设的工量刃具产业园，有望成为公司业绩增长新引擎。只是，商业地产的商业模式决定了在投资初始阶段，公司需要大量的资金投入，这或许会导致未来几年现金流吃紧。
七、股权架构（评分：5.0分）
公司历史可追溯至2003年05月，由市场开发服务中心、温峤镇人民政府、上街村委会及中街村委会于中国注册成立为有限公司，于2009年，正式推出交易中心。
根据一致行动方协议，紧随全球发售完成后（并无计及超额配股权获行使后而可能发行的任何H股），市场集团、市场开发服务中心、峤岭投资、温峤镇人民政府、茅威投资、茅洋村股份经济合作社、茅洋村委会、前洋投资、前洋下村股份经济合作社、前洋下村委会、上宇投资、上街村股份经济合作社、上街村委会、中街和德投资、中街村股份经济合作社、中街村委会、博涛投资、许宅村股份经济合作社、许宅村委会、张老桥投资、张老桥村股份经济合作社及张老桥村委会将合共有权在公司股东大会上行使或控制行使约72.75%的投票权，及因此根据上市规则上述每一位将为控股股东。
上市后，预计市场集团、市场开发服务中心、峤岭投资、温峤镇人民政府、茅威投资、茅洋村股份经济合作社、茅洋村委会、前洋投资、前洋下村股份经济合作社、前洋下村委会、上宇投资、上街村股份经济合作社、上街村委会、中街和德投资、中街村股份经济合作社、中街村委会、博涛投资、许宅村股份经济合作社、许宅村委会、张老桥投资、张老桥村股份经济合作社及张老桥村委会为一致行动人士，合共持股72.75%；黄玉根先生持股2.25%；H股公众股东持股25%。
【观点】公司目前的股权结构，是由市场集团、峤岭投资、前洋投资、茅威投资等十数个单位或投资机构构成一致行动方，共同控股。这几个单位及投资机构的背后，是市场开发服务中心、温峤镇人民政府以及多个村委会。也就是说，公司具有明显的集体企业特征，这在港股市场的诸多上市公司中较为少见。
八、发行估值（评分：3.0分）
按上市后0.8亿股的总股本及6.25港元~6.75港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~5.40亿港元，为刚好达到港交所主板挂牌5亿港元最低市值要求的标准小票。
再按2019年度经调整后约2495.6万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1848，折合约2956.8万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为16.91倍~18.26倍。可比公司华南城（01668.HK）的最新市值超80亿港元，静态市盈率却仅为3.1倍左右，而温岭工量刃具市值不到华南城的十分之一，市盈率却是后者的5~6倍，一家靠“收租”为生的“批发市场”，5亿估值实在是贵。
九、保荐人过往业绩表现（评分：6.4分）
本次上市由信达国际融资有限公司担任独家保荐人。近两年信达国际共保荐了7家企业上市，暗盘录得5涨2跌，首日4正3负，迄今破发的有4只，业绩一般。今年以来共3个项目，都是独家保荐。暗盘与首日均是1涨2跌，其中建筑小票生兴控股是一只暴涨暴跌的妖股。
稳价操作人是业内知名的打新基金公司雷根证券，第一次在港股IPO市场出任稳价人角色。虽然有绿鞋机制，但预计国配不一定超购，超额配股权大概率不会行使。
小结（总评：5.0分）
温岭工量刃具交易中心的业务模式比较简单，交易中心的交易量取决于制造业的发展。因基本是靠收物业租赁费过活，经营相对比较稳定，收益增长缓慢，想象空间十分缺乏。虽然利润率较高，但盈利能力在逐渐下降。基本面着实乏善可陈，完全是平淡无奇，甚至可以说很有些差。
公司曾于2018年12月04日、2019年07月15日先后两次递表，于2019年10月24日通过港交所聆讯，并取得上市代码01379.HK，原定2019年11月06日在香港挂牌上市，结果在上市前夕临时叫停。叫停后又先后于2020年04月27日、2020年11月02日递表，历经波折，前后共4次递表，12月08日通过港交所聆讯，上市在望。
股价能不能“妖”不得而知，但从上市历程来说，算得上“多波折而近妖”。而去年11月首次发售时便是因为坐zhuang不慎被监管暂停，二次进宫仍是免不了zhuang股嫌疑。短期从IPO的角度看，无首次公开发售前投资，无基石投资者，体量细小可操作性强，绿鞋大概率会失效。
从公开发售情况看，预估超购倍数会在15~50倍之间，可能会回拨至30%，一手中签率20%左右。由于盘子很小，货源集中，暗盘和首日是涨是跌，完全要看zhuang的意图，是以持中性偏审慎态度。
（注：文中所述观点仅代表单方观点，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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