从产品形态、下游客户、商业模式看测试仪器行业公司发展情况【安信诸海滨团队】

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发表时间：2022-01-04

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从产品形态、下游客户、商业模式看测试仪器行业公司发展情况

写在前面

受益于中国政策的大力支持和下游新产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。数据显示，中国电子测量仪器的市场规模由2016年的28.72亿美元增至2020年的48.08亿美元，预计2021年其市场规模将增至50.39亿美元，2022年将进一步达到53.14亿美元。

产品端

信号发生处理产品涉足厂商较多，产品结构升级趋势明显。

鼎阳科技和普源精电产品重合度较高，主要集中在数字示波器、波形信号发生器、射频信号发生器、频谱分析仪等领域。

坤恒顺维的主要产品包括无线信道仿真仪和射频微波信号发生器，此外该公司还提供较多定制化开发解决方案和模块化组件。

创远仪器除信号发生、信号分析、矢量网络分析类产品外，还涉猎无线电监测与北斗导航测试、无线网络测试与信道模拟等领域。

同惠电子的产品则主要以元件参数测试、绕线元件测试、电气安规测试等仪器为主。

下游端

产品应用领域涉及广，每家公司聚焦方向存在差异。电子测量仪器客户群极其广泛，典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。从产品应用领域看， 鼎阳科技更专注于半导体和汽车电子领域； 创远仪器聚焦于通信和航空航天领域； 同惠电子涉猎消费电子、汽车、制造、通信和半导体五大领域； 普源精电主要下游为教育科研领域； 坤恒顺维则服务于通信、航空航天和国防领域。

模式端

分为直销、经销、ODM，合力覆盖境内、境外市场。

由于各公司的主营业务的发展历程各不相同，所以在销售模式和地域上存在差异。从销售模式来看，鼎阳科技、同惠电子和普源精电主要采取经销模式，创远仪器和坤恒顺维主要采取直销模式。

从销售地域来看，鼎阳科技和普源精电境外销售占比均超65%，创远仪器、同惠电子和坤恒顺维则主要在境内销售。

研发端

技术随下游需求创新迭代，业内公司研发投入逐年增长。从数据来看，普源精电、坤恒顺维和创远仪器研发费用率水平相近且较高， 均在25%左右的水平。鼎阳科技、创远仪器和坤恒顺维的 研发人员占比超过40%。

从未来研发投入来看， 鼎阳科技正在进行部分关键芯片（前端放大器芯片和高速ADC芯片等）、算法以及模块的自研。 创远仪器重点研发投向于毫米波测试关键技术与产品开发项目。 同惠电子进一步聚焦智能化电子测量仪器的技术创新。 普源精电募集资金主要用于以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目、高端微波射频仪器的研发制造项目。 坤恒顺维继续重点深耕无线电测试仿真技术。

财务端

普源精电体量最大，鼎阳科技和创远仪器规模增长较快。从体量来看，普源精电和创远仪器营收规模较大(2020年营收超过3亿元)，坤恒顺维营收增速位于行业高位，鼎阳科技营收增速保持高位稳定。归母净利润方面，2018-2019年鼎阳科技和普源精电均处于行业高位，鼎阳科技近年来利润增速保持稳定；2020年普源精电转变为负净利润，创远仪器利润增速增为54%。 从估值视角来看，鼎阳科技市值最大，超过100亿元，对应PE TTM达135X；创远仪器市值27亿元，对应PE TTM52X；同惠电子市值较小为17亿元，对应PE TTM达43X。

风险提示

行业发展不及预期；行业盈利能力下滑

写在前面：电子测量仪器资本化进程加速，横纵对比产业链公司

2021年，十三届全国人大四次会议发布“中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要”，提出依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破； 加强高端科研仪器设备研发制造。

受益于中国政策的大力支持和下游新产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场占全球市场的比重约三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。数据显示， 中国电子测量仪器的市场规模由2016年的28.72亿美元增至2020年的48.08亿美元，预计2021年其市场规模将增至50.39亿美元，2022年将进一步达到53.14亿美元。

从发布三季报的测试仪器行业的代表公司来看，2021年前三季度三家公司的营收增速都处于50%左右，三家公司的前三季度营收均与2020年全年营收基本持平，行业整体增速较快，发展前景良好。

2020年8月，我们在《创远仪器：从5G需求和产品技术指标看公司中长期成长空间》的报告中从国内测试仪器公司创远仪器的视角进行了测试仪器行业自下而上的重点关注，2020年年末，在《华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？》报告中作为全球龙头是德科技的发展脉络、核心竞争力、业务发展情况等，在《而今迈步从头越，看国产测试测量仪器行业发展情况》的报告中我们以同惠电子为轴，讨论并分析了国内该行业的技术差距以及国产化替代的进程，并在2020年年末的《2021年多层次资本市场科技行业需要关注的几大看点》的策略报告中重点提示关注2021年测试仪器行业的整体资本化的变化。 本文将从测试仪器行业的产品端、下游端、模式端、研发端以及财务端去深度分析国内行业公司发展状况以及各自特色。

产品端：信号发生处理产品涉足厂商较多，产品结构升级趋势明显

2.1. 无线信道仿真仪：创远仪器和坤恒顺维为主，坤恒顺维产品频率、带宽指标更优

无线信道仿真仪是一款综合性的仪器仪表，主要应用于移动通信运营商和设备制造商以及通信研究院所、高校等客户无线电设备的研发环节。无线信道仿真仪具有射频微波矢量信号发生器的信号生成功能，也具有频谱分析仪的射频微波矢量信号采集功能，因其需对复杂时变的无线电传播环境进行准确仿真，且多通道特性导致信号生成电路和信号采集电路须具有极高的集成度以及数据并行处理能力，使其成为无线电测试设备中功能和综合性能指标要求最高、单体价格最贵的设备。

目前生产无线信道仿真仪类产品的公司包括坤恒顺维和创远仪器。从营收情况看，两家公司都保持高速增长，2018-2020年坤恒顺维该产品年复合增长率达132%，2021年H1实现营收2353.63万元。创远仪器将信道模拟器、扫频仪等产品合并为无线网络测试与信道模拟测试系列进行统计，2018-2020年该系列产品营收年复合增速达147%，2021年H1实现营收2659.53万元。

信道模拟仿真仪的主要技术指标包括频率范围、通道数、最大带宽等。其中，频率范围指信道仿真仪能够工作的频段，工作频段越宽，支持的无线电制式越多；通道数指设备的物理端口数量，数量越多，产品复杂度越高，可支持的被测件物理端口数也就越多；最大带宽指无线信道仿真仪支持的最大信号仿真带宽。最大带宽越大，越能支持大带宽无线通信仿真系统。

从具体产品看，坤恒顺维的KSW-WNS02/02B系列产品可扩频至44GHz，最大带宽为2GHz，参数表现优于创远仪器的X80产品。但创远仪器X80的通道数为80，高于坤恒顺维产品的64通道。

下游端：产品应用领域涉及广，每家公司聚焦方向存在差异

电子测量仪器对国民经济有着至关重要的辅助和促进作用，行业产业链广泛，上中下游企业丰富。

上游供应商：主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。 电子元器件方面涉及主动电子元器件与被动电子元器件两大类。主动电子元器件，即能够执行数据运算、处理的组件，在测量仪器中主要起到电信号的激发放大、振荡、电流控制等功能，其在示波器、波形发生器等电子测量仪器中广泛使用，主要包括IC芯片、二极管、三极管等，其特点是等效电路均含有受控电源，其中IC芯片对电子测量仪器的基本功能进行模块化整合，是实现测量及相关处理功能的重要核心单元。目前电子测量仪器芯片的供应商以国外厂商为主。被动电子元器件，即不含有受控电源的电路组件，主要包括RCL（电阻、电容、电感）及被动射频元器件两大类，其中RCL可以在测试测量仪器中起到分压分流、滤波、稳流等功能，是电路的基本组成元件，被动射频元件包含滤波器、变压器、震荡器等，在射频类仪器、电源及电子负载中被广泛应用。

下游：即应用市场。电子测量仪器客户群极其广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

从产品应用领域看，5家公司产品均可应用于移动通讯、消费电子以及科研教育领域。导航及车联网也是各公司的主要应用场景之一，具体产品包括：创远仪器的频谱信号分析仪和北斗导航测试系列产品、普源精电的波形发生器及频谱信号分析仪、坤恒顺维的矢量信号发生器及射频微波信号发生器、鼎阳科技的高性能可编程电子负载等。可应用于航空航天领域的产品包括：普源精电频谱信号分析仪、电源及电子负载等产品以及坤恒顺维的射频微波信号发生器、定制化通用接收机、火星探测模拟仪等产品。部分产品可应用于新能源汽车行业，比如同惠电子的电阻类测试仪器和万用表、普源精电的电源及电子负载等。此外，鼎阳科技还服务于赛默飞等医疗领域终端客户。然而虽然5家公司的产品在很多应用领域都有涉及，但是在下游领域方面，鼎阳科技更专注于半导体和汽车电子领域；创远仪器聚焦于通信和航空航天领域；同惠电子涉猎消费电子、汽车、制造、通信和半导体五大领域；普源精电主要下游为教育科研领域；坤恒顺维则服务于通信、航空航天和国防领域。

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